（原標(biāo)題：利亞德董事長怒懟基金經(jīng)理：他們倆到底誰錯了？）

來源：阿爾法工場

周一、周二連續(xù)兩天，公募基金的重倉股、也是曾經(jīng)的“十倍股”利亞德(SZ:300296)遭到機構(gòu)砸盤。

周二當(dāng)天（9月4日），利亞德放量大跌6.31%。后據(jù)龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，前五大賣出席位均為機構(gòu)席位。

盤后有媒體曝出，在利亞德被砸盤后，公司董事長氣憤地表示：“某位基金經(jīng)理，在最艱難的時候拋棄我們?！彪m未指名道姓，但根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)線索，有媒體還是把這位董事長口中的砸盤者指向了國泰君安某楊姓基金經(jīng)理身上。

實際上，從K線圖上看，利亞德“遭拋棄”并不是最近一兩天的事情。從今年4月初17.38元的年內(nèi)高點，截至昨日（9月5日）8.65元的收盤價，5個月里，利亞德股價已經(jīng)腰斬。

股價的斷崖式下跌引發(fā)投資者群體的恐慌。尤其最近一個多月以來，圍繞這只曾經(jīng)的大牛股的議論越來越多。直至本周公募斬倉出走引發(fā)公司董事長聲討，將輿論引向了高潮。

利亞德董事長怒懟基金經(jīng)理，究竟哪方的立場是正確的，只能見仁見智。但追溯利亞德緣何到了今天的地步，實際還是有跡可循的。

市場在擔(dān)憂利亞德什么？

利亞德2012年登陸創(chuàng)業(yè)板。自2013年起，股價呈45度角上升之勢，是過去5年里著名的一只10倍股。

公司所處行業(yè)是LED行業(yè)，以顯示設(shè)備起家，并因LED小間距電視名聲鵲起，最近又因涉足PPP模式的城市夜游經(jīng)濟文旅項目而受到矚目。

據(jù)公司董事長李軍本周稱，目前利亞德整體業(yè)務(wù)構(gòu)成是：智能顯示占比2/3以上；1/3是文旅和亮化。

就智能顯示業(yè)務(wù)而言，市場的普遍擔(dān)心在于新興的“Mini LED”顯示技術(shù)產(chǎn)品，會對其小間距電視構(gòu)成替代效應(yīng)。

所謂Mini LED，就是100微米或者以下顆粒尺寸的LED晶體的應(yīng)用。這種更小的晶體顆粒，幾乎是傳統(tǒng)300微米尺寸LED晶體顆粒原料耗費的“十分之一”。

更小顆粒的Mini LED即意味著更低的上游成本，更小的“下游終端像素間距指標(biāo)”，但是也同時意味著“更高難度的中游封裝技術(shù)”。

令據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹說，就二者的差別，Mini LED是用倒裝芯片，而小間距還是用正裝常規(guī)芯片。這個差異使得mini有往下發(fā)展的趨勢，但二者顯示效果實際相差無幾。

而就文旅和亮化業(yè)務(wù)而言，因為涉及PPP模式，市場的顧慮還是頗多的。尤其在當(dāng)前去杠桿的背景下，幾乎沒有任何一家涉及該模式的上市公司未被殺估值。而且只要殺起來，便是慘不忍睹。

另外，即使如董事長所言，文旅和亮化業(yè)務(wù)只占業(yè)務(wù)構(gòu)成的1/3，但從最近一兩年的實際運營中所涉訂單內(nèi)容看，顯然后者已經(jīng)成為更重要的陣地。

對此，難免有觀點認(rèn)為：利亞德從單一的顯示屏業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型智能照明、城市景觀等業(yè)務(wù)類型，而這些業(yè)務(wù)本身的估值價值就比小間距電視的估值水平低，因此，對公司就存在估值重估的訴求；

更重要的是，利亞德的現(xiàn)金流狀況一直不太好，與其銷售規(guī)模、利潤規(guī)模不匹配。而在當(dāng)前不太景氣的經(jīng)濟環(huán)境下，此類公司會不會存在潛在風(fēng)險，就必須認(rèn)真考慮了。

當(dāng)然，市場對于利亞德各業(yè)務(wù)板塊的擔(dān)憂，除了上述建立在未來的預(yù)期邏輯上，更主要的負(fù)面情緒還是來自于其過去一個時期主要財務(wù)指標(biāo)透露出的危險信號上。

財務(wù)數(shù)據(jù)中的玄機

究其實質(zhì)，無論機構(gòu)斬倉還是個人投資者唱衰，主要是建立在對于利亞德過去一個時期主要財務(wù)指標(biāo)的質(zhì)疑。

我們可以把利亞德近三年，即16年至18年1-6月的基本財務(wù)數(shù)據(jù)拿來看看：

營業(yè)收入分別為43.78億、64.71億、36.11億（半年度），同比增長率為47.80%、43.71%；

凈利潤為6.66億、12.11億、5.86億（半年度），同比增長率為80.88%、57.92%。

以上數(shù)據(jù)可見，16-17年，是利亞德的爆發(fā)時期。進入18年之后呈現(xiàn)出穩(wěn)定之勢，且顯現(xiàn)了下坡跡象。

其中更值得關(guān)注的是，過去3年半里，利亞德應(yīng)收賬款從5.70億增長到20.95億，增長了近4倍，存貨從則3.89億增長到了36.27億，增長了9倍多。

應(yīng)收賬款與存貨的激增，無疑顯示出銷售渠道的不暢。

尤其對于近年來主打的小間距電視而言，其經(jīng)銷出貨情況頗為不透明。公司董事長在本周回應(yīng)這一問題時，亦只是以“渠道產(chǎn)品銷售很分散，一般是to B的”這樣的話語搪塞。

財務(wù)指標(biāo)中另外一大詬病之處在于高達26.46億元的商譽。如是商譽，全賴過去三四年間外延并購所致。

很大程度上，并購也是為了使得公司負(fù)債表更加好看，為外界強化其高速發(fā)展的成長性印象。每一宗并購說來都充滿良好愿景，但從其現(xiàn)實的實際效益看，至少迄今差強人意。

尤其并購的實現(xiàn)均非依靠自有資金，而是借助市場融資杠桿：從2014年開始，利亞德一共向二級市場圈錢6次，金額分別為1.5億元、0.7億元、7億元、2.3億元、15億元及12億元，累計高達38.5億億元。

巨大的商譽隱患以及持續(xù)性的高強度融資，這些過去數(shù)年埋下的伏筆，將來一定都是要作為債進行償還的。

迄今，在去杠桿宏觀背景下，一旦并購式帶來的高成長型難以為繼，這些此前欠下的債便就顯得格外觸目驚心。尤其，如前文所述，利亞德的主營業(yè)務(wù)并未展現(xiàn)出足夠的確定性，反而是成長性拐點更為直觀地反映在了各項主要財務(wù)指標(biāo)上。

為了向外界顯示業(yè)績依舊向好，其實利亞德私下也是做足了財務(wù)功課：

自2016年起，利亞德就開始將PPP模式的業(yè)務(wù)項目并表處理。因此短短2年半時間內(nèi)，長期股權(quán)投資從2016年年初的0.85億增長到了1.88億，增長了2倍多。

也是因此，16年至18年1-6月，公司無形資產(chǎn)及在建工程逐漸上升，分別為14.79億元、22.59億元、30.33億元。如是使得資產(chǎn)項目在這2年半的飛躍式增加。

同時，因為并表期間內(nèi)收到了工程款，亦使得經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入顯得增多起來。

倒不是說這樣做不合法，只是如此并表只不過是讓短期數(shù)據(jù)顯得好看些，很容易讓不懂財務(wù)的投資者受到迷惑。至于未來會否出現(xiàn)壞賬、工程難以為繼等這樣或那樣的問題，則全然不顧了。

以上，筆者以為，基于未來業(yè)務(wù)預(yù)期的不明朗，以及過去一個時期財務(wù)數(shù)據(jù)反映出的銷售渠道、商譽甚至現(xiàn)金流問題，所共同構(gòu)成的不確定，使得機構(gòu)選擇斬倉，倒也情有可原。

畢竟還是那句話，證明市場錯了，唯一的方式還是要靠實打?qū)嵉臉I(yè)績說話。

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18920.html