（原標(biāo)題：銀禧科技收購標(biāo)的估值飆漲15倍 賒銷為業(yè)績注水？）

廣東銀禧科技股份有限公司（以下稱“銀禧科技”）近日發(fā)布了重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，擬以10.77元/股發(fā)行6639.46萬股，并支付現(xiàn)金3.7億元，合計(jì)作價(jià)10.85億元收購興科電子66.20%股權(quán)，公司股票于6月28日復(fù)牌。受該消息影響，截至7月4日銀禧科技連續(xù)5天漲停。

7月13日晚間，銀禧科技披露2016年上半年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤9500萬元至1.05億元，同比增長269%至308%。然而，7月14日銀禧科技股價(jià)卻高開低走，拉出一根大陰線，截至收盤時(shí)跌3.71%報(bào)24.89元/股。

然而，據(jù)證券市場周刊報(bào)道，2014年9月，銀禧科技向興科電子增資3718萬元，興科電子整體估值約為1.1億元。2015年11月，興科電子整體估值約為1.81億元。根據(jù)評估報(bào)告，截至2016年3月31日，評估價(jià)值為17.06億元，增值率為383.67%。經(jīng)交易各方協(xié)商，對應(yīng)興科電子100%的股權(quán)估值16.39億元。與之前增資時(shí)的估值相比，本次收購中，興科電子估值增幅約15倍。

此外，與同行業(yè)上市公司相比，興科電子的利潤率水平遠(yuǎn)超同行。評估機(jī)構(gòu)對興科電子全制程產(chǎn)品的毛利率預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司一季度的毛利率水平。與評估機(jī)構(gòu)的預(yù)測結(jié)果相比，興科電子在2016年一季度表現(xiàn)出的高收入高毛利顯得頗為詭異。報(bào)告期內(nèi)，公司對單一客戶依賴極為嚴(yán)重，且賒銷比例明顯過高，公司利潤有注水之嫌。

針對上述問題，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者致電銀禧科技董事會(huì)辦公室，采訪要求被對方婉拒。

估值暴增15倍

據(jù)中證網(wǎng)報(bào)道，銀禧科技6月15日晚間公告，擬以10.85億元收購興科電子科技有限公司66.20%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對其全資控制。興科電子系上市公司持有33.80%股權(quán)的參股公司。公司此次擬向胡恩賜、陳智勇等交易對象支付現(xiàn)金3.70億元、以10.77元/股發(fā)行股份0.66億股，購買標(biāo)的公司剩余66.20%股權(quán)。

2014年9月公司以增資方式參股了興科電子，并且在2014年11月、2015年10月兩次追加增資。交易對方承諾標(biāo)的公司2016年-2018年凈利潤不低于2億元、2.4億元和2.9億元。

興科電子主營業(yè)務(wù)為CNC金屬精密結(jié)構(gòu)件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為智能手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品的金屬外觀件。公司稱，此次收購符合公司在CNC金屬精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域持續(xù)布局的既定戰(zhàn)略。

據(jù)證券市場周刊報(bào)道，與前次增資時(shí)的估值相比，本次收購中，興科電子估值增幅約15倍。

2014年9月，銀禧科技向興科電子增資3718萬元，持股比例為33.8%。以增資價(jià)格計(jì)算，興科電子整體估值約為1.1億元。

2015年11月，興科電子原股東東莞銘成將其持有的興科電子12.48%的股權(quán)以2264萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給許黎明；10%的股權(quán)以1800萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給高炳義；3.52%的股權(quán)以634萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給陳智勇。以轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，截至2015年11月，興科電子整體估值約為1.81億元。

根據(jù)評估報(bào)告，截至2016年3月31日，興科電子股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為3.53億元，評估價(jià)值為17.06億元，增值率為383.67%。以收益法評估結(jié)果計(jì)算，興科電子66.20%的股權(quán)評估值為11.3億元。經(jīng)交易各方協(xié)商，這部分股權(quán)最終交易對價(jià)為10.85億元，對應(yīng)興科電子100%的股權(quán)估值16.39億元。

一季度業(yè)績詭異遭問詢

據(jù)證券市場周刊報(bào)道，業(yè)績的高速增長和較高的業(yè)績承諾，或許是興科電子估值大幅增長的原因所在。

需要指出的是，與同行業(yè)上市公司相比，興科電子的利潤率水平明顯偏高。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子的營業(yè)收入分別為6219.93萬元、5.12億元和4.72億元；凈利潤分別為998.26萬元、5076.42萬元和1.12億元，業(yè)績增速驚人。興科電子綜合毛利率分別約為45.56%、28.78%和41.07%，凈利潤率分別約為16.05%、9.91%和23.72%。

重組草案中，興科電子將長盈精密（300115.SZ）列為可比對象。2014年、2015年及2016年1-3月，長盈精密綜合毛利率分別約為31.87%、27.84%和27.5%，低于興科電子毛利率十幾個(gè)百分點(diǎn)。同期，公司凈利潤率分別約為12.59%、11.74%和11.49%，同樣遠(yuǎn)低于興科電子的凈利率水平。

2015年及2016年1-3月，興科電子全制程產(chǎn)品的毛利率分別為34.42%和39.83%，但2015年長盈精密CNC金屬結(jié)構(gòu)（外觀）件的毛利率僅為28.77%。

然而，令人較為不解的是，評估機(jī)構(gòu)對興科電子全制程產(chǎn)品的毛利率預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司一季度的毛利率水平。與評估機(jī)構(gòu)的預(yù)測結(jié)果相比，興科電子在2016年一季度表現(xiàn)出的高收入、高毛利顯得頗為詭異。

根據(jù)評估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2016年4-12月，興科電子全制程產(chǎn)品預(yù)期收入約為8.7億元，預(yù)期成本約為6.26億元。經(jīng)計(jì)算，2016年4-12月，興科電子全制程產(chǎn)品預(yù)期毛利率約為28.05%，較一季度產(chǎn)品毛利率下滑11個(gè)百分點(diǎn)。

2016年1-3月，興科電子全制程產(chǎn)品銷售收入為4.28億元。計(jì)算可知，興科電子一季度銷售收入占全年預(yù)期收入比重高達(dá)32.97%。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年一至四季度，長盈精密單季營收占比基本持平，并未表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性差異。

2016 年 6 月21 日深圳證券交易所下發(fā)《關(guān)于對廣東銀禧科技股份有限公司的重組問詢函》（創(chuàng)業(yè)板許可類重組問詢函【2016】第 49 號），深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板公司管理部對興科電子的業(yè)績表現(xiàn)提出了問詢：

預(yù)案顯示，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司營業(yè)收入、凈利潤、毛利率、凈利率均呈現(xiàn)大幅增長。請結(jié)合上述情況回復(fù)以下問題，并請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問核查并出具明確意見：（1）金屬外觀件與側(cè)鍵是標(biāo)的公司的代表性產(chǎn)品。請補(bǔ)充披露報(bào)告期內(nèi)分產(chǎn)品銷售收入占比、成本構(gòu)成及毛利率變動(dòng)情況，并充分說明毛利率變動(dòng)的原因及合理性。（2）請結(jié)合市場發(fā)展趨勢、行業(yè)平均增長速度、同行業(yè)可比上市公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)、主要客戶、費(fèi)用明細(xì)等變動(dòng)情況說明 2016 年一季度標(biāo)的公司業(yè)績大幅增長的原因及合理性。（3）請結(jié)合同行業(yè)可比上市公司或其收購的子公司主要產(chǎn)品毛利率、凈利率水平說明標(biāo)的公司毛利率、凈利率較高的原因及合理性。

客戶集中 賒銷為業(yè)績注水？

據(jù)證券市場周刊報(bào)道，報(bào)告期內(nèi)興科電子對單一客戶依賴極為嚴(yán)重，且賒銷比例明顯過高，公司利潤有注水之嫌。

根據(jù)草案，2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子應(yīng)收賬款賬面余額分別約為6188.85萬元、2.92億元和3.88億元，占同期營業(yè)收入比重分別約為99.5%、56.96%和82.24%。同期，長盈精密賒銷比例分別約為33.46%、24.26%和75.5%。對比之下，2014-2015年，興科電子賒銷比例明顯偏高。

2014年，興科電子第一大客戶為興科電子（東莞）有限公司（下稱“東莞興科”）。數(shù)據(jù)顯示，2014年，興科電子對東莞興科的銷售收入為3217.51萬元，占同期營收比重為51.73%。

需要指出的是，2014年，興科電子對東莞興科應(yīng)收賬款高達(dá)3764.48萬元，占同期銷售收入比重高達(dá)116.99%?？紤]到稅收因素，2014年，興科電子對東莞興科的銷售幾乎全部為賒銷。

更值得關(guān)注的是，東莞興科與興科電子系關(guān)聯(lián)方，報(bào)告期內(nèi)，東莞興科同時(shí)為興科電子的第一大供應(yīng)商。

此外，根據(jù)重組草案，2015年及2016年1-3月，興科電子第一大客戶均為仁寶電子科技（昆山）有限公司（下稱“仁寶電子”）。報(bào)告期內(nèi)，興科電子對仁寶電子銷售收入金額分別約為2.6億元和4.16億元，占同期營業(yè)收入比重分別為50.72%和88.17%。

審計(jì)報(bào)告顯示，2015年及2016年1-3月，興科電子對仁寶電子的應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.65億元和3.82億元，占同期營業(yè)收入比重分別約為101.92%和91.83%。

在上述問詢函中，興科電子應(yīng)收賬款的問題也遭到問詢：報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司的應(yīng)收賬款金額分別為 6,188.85 萬元、29,186.23萬元和 38,836.51 萬元，占資產(chǎn)總額的比例分別為 19.29%、41.58%及 44.53%。請結(jié)合標(biāo)的公司主營業(yè)務(wù)、銷售模式、信用政策、在手訂單、前五名欠款方等變化情況說明應(yīng)收賬款余額較大并持續(xù)大幅增長的原因，進(jìn)而結(jié)合應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)、回收風(fēng)險(xiǎn)以及截止目前的回收情況說明應(yīng)收賬款余額較大對標(biāo)的公司資產(chǎn)整體質(zhì)量、正常營運(yùn)的影響，請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問核查并出具明確意見。