（原標(biāo)題：新寶股份風(fēng)光業(yè)績的背后）

新寶股份（002705.SZ）主要業(yè)務(wù)為小家電制造行業(yè)，雖然公司從OEM成功進(jìn)階ODM，但無法否認(rèn)的是門檻依然不高。其主要銷售對象是海外的品牌商，以貼牌生產(chǎn)為主，對海外的銷售并沒有建立有市場認(rèn)可度的品牌。其主要的商業(yè)模式是根據(jù)海外經(jīng)銷商的要求定制生產(chǎn)西式小家電產(chǎn)品。

然而，就是在這樣一個(gè)低議價(jià)能力、低附加值的行業(yè)，公司自上市以來開啟了持續(xù)的白馬成長之路。2015年、2016年凈利潤持續(xù)增長，增長速度高達(dá)33%和53%，同時(shí)2016年中報(bào)預(yù)增30%-60%。此外，公司的市盈率只有26倍左右，可以說又便宜又白馬。但公司業(yè)績高增速的背后卻隱藏著脆弱的業(yè)績驅(qū)動(dòng)力和刻意隱瞞實(shí)際業(yè)務(wù)潛力的套路。

刻意掩蓋業(yè)績波動(dòng)性和增長來源

公司多次在投資者調(diào)研會(huì)議中宣稱業(yè)績增長主要來源于產(chǎn)品線擴(kuò)充、效率提高、創(chuàng)新能力提高和自動(dòng)化建設(shè)投入。卻對實(shí)際的業(yè)績增長原因只字不提。

雖然公司有國內(nèi)業(yè)務(wù)，其東菱品牌也在面包機(jī)等小受眾的家電領(lǐng)域略有知名度，但規(guī)模一直太小，對主業(yè)貢獻(xiàn)不大。真正貢獻(xiàn)主要效益來源的是公司的國外業(yè)務(wù)。

將公司海外和國內(nèi)業(yè)務(wù)的收入和毛利增速，匯總其與公司歸母凈利潤增速之間的變化，可以看出公司的業(yè)績增速和收入增速甚至毛利增速都呈現(xiàn)出明顯的差異。

公司歷年的毛利率水平僅17%左右，而近年直線攀升至20%，上升了3個(gè)百分點(diǎn)，看似不高。但公司從2013年至2016年的銷售凈利率從3.82%增長至6.24%，而其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增長并無重大變化。假設(shè)公司收入毫無增長，銷售凈利率的增長也足夠支持公司6.24%/3.82%-1=63.3%的增長。

也就是說，近3年，公司奇跡般的增長速度大部分來源于這3%的毛利率增長。而其驅(qū)動(dòng)力完全是由于其高經(jīng)營杠桿帶來的撬動(dòng)作用產(chǎn)生的，并非公司所說的產(chǎn)品線擴(kuò)充等收入影響因子貢獻(xiàn)產(chǎn)生。

業(yè)績增長驅(qū)動(dòng)因素不可持續(xù)

公司宣稱自身增長來自于效率提高、創(chuàng)新能力提高和自動(dòng)化建設(shè)投入，這幾點(diǎn)看似和毛利率的持續(xù)提升相印證。但我們和行業(yè)中的上市公司的毛利率情況對比后發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。

將新寶股份的國外業(yè)務(wù)毛利率與同行業(yè)企業(yè)德豪潤達(dá)（002005.SZ，剔除其LED業(yè)務(wù)）和閩燦坤B（200512.SZ）進(jìn)行對比，毛利率變動(dòng)趨勢出乎意料地一致，除了2012年德豪潤達(dá)的毛利率略有異常以外，行業(yè)內(nèi)公司歷年的毛利率走向基本一致，而且近年都有持續(xù)攀升的趨勢。這說明最近幾年毛利率的上升是整體行業(yè)性的，而非新寶股份特有的優(yōu)勢導(dǎo)致的。

更何況，這個(gè)行業(yè)的公司是貼牌生產(chǎn)商，主要承擔(dān)生產(chǎn)職責(zé)，一沒自身品牌，二不掌握市場，理論上來看議價(jià)能力是很弱的。而行業(yè)毛利率的一致性走強(qiáng)，就更加加深了我們對毛利率持續(xù)上漲可持續(xù)性的懷疑。

經(jīng)過調(diào)查，我們發(fā)現(xiàn)公司的毛利率與其產(chǎn)品的主要原料并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。事實(shí)上，毛利率驅(qū)動(dòng)的最大影響因子來源于匯率的波動(dòng)。

新寶股份招股說明書顯示，“預(yù)期匯率的確定辦法：根據(jù)中國人民銀行公布的人民幣對美元的遠(yuǎn)期匯率（三個(gè)月或半年、一年）進(jìn)行測算，將部分匯率變動(dòng)包含在產(chǎn)品報(bào)價(jià)中?！薄肮緢?bào)價(jià)和調(diào)價(jià)方式主要包括新產(chǎn)品報(bào)價(jià)、現(xiàn)有產(chǎn)品季度滾動(dòng)報(bào)價(jià)、大客戶年度調(diào)價(jià)三種方式?！?如此，我們再來分季度仔細(xì)看一看匯率和毛利率這兩者的趨勢是否明顯。

表1顯示了公司上市以來每個(gè)季度的毛利率波動(dòng)情況，其中黃色高亮為異常下降，而橙色高亮代表異常上升。對應(yīng)的時(shí)間里，人民幣對美元的匯率變化是怎樣的？結(jié)果顯而易見，黃色高亮的時(shí)間段都是人民幣短期走強(qiáng)的時(shí)間。而橙色高亮的時(shí)間恰恰就是人民幣瘋狂貶值一波的8·11匯改時(shí)間。

至此，我們可以明確得出結(jié)論：公司近兩年的毛利率上升主要原因并不是由于公司業(yè)務(wù)競爭力的提升，而是由于人民幣匯率超預(yù)期貶值導(dǎo)致與品牌商之間的調(diào)價(jià)未預(yù)料貶值的幅度產(chǎn)生的超額收益。

而反觀公司在投資者交流會(huì)上針對投資者有關(guān)匯率變化對業(yè)績的影響的回答：“嚴(yán)格來說，匯率變動(dòng)對公司2016年業(yè)績的影響并不明顯，業(yè)績提升主要還是依靠內(nèi)在生產(chǎn)效率的提升：一是解決共性和個(gè)性的問題，加大產(chǎn)品創(chuàng)新投入，滿足客戶個(gè)性化需求；二是解決高端市場和中低端市場共存的問題?！薄熬蛦我粎R率因素來講，匯率變動(dòng)對公司的業(yè)績確實(shí)有一定的積極影響。但公司產(chǎn)品的價(jià)格參考匯率變化等多種因素進(jìn)行浮動(dòng)定價(jià)，因此很難拆分單一匯率變化對公司業(yè)績的影響。公司業(yè)績增長主要還是依靠創(chuàng)新產(chǎn)品增加和生產(chǎn)效率的提升。公司過去有與銀行簽訂部分遠(yuǎn)期外匯合約來降低匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，截至目前，遠(yuǎn)期外匯合約已經(jīng)全部履行完畢，暫時(shí)沒有簽訂新的合約。”

公司明知其業(yè)績的主要驅(qū)動(dòng)來自于毛利率提升，而毛利率提升主要來自于匯率波動(dòng)的明確邏輯，反而誘導(dǎo)投資者認(rèn)為該增長來自于其業(yè)務(wù)能力的提高，是可持續(xù)的業(yè)績增長，有誤導(dǎo)之嫌。

此外，從公司與其客戶的議價(jià)能力及合同簽訂模式來看，品牌商是不可能讓其長期通過匯率方式侵占其利潤，因此未來對方必然會(huì)根據(jù)往年的貶值情況調(diào)整雙方的匯率波動(dòng)目標(biāo)，從而將公司毛利率拉回到原來的穩(wěn)定水平。屆時(shí)，公司的銷售凈利率又大概率會(huì)大幅向下波動(dòng)。

為保定增價(jià)格平滑季度間收入

從公司歷年四季度及次年一季度的收入情況，可以明顯看出四季度的業(yè)績應(yīng)該遠(yuǎn)好于次年一季度。

這是符合其客戶正常商業(yè)邏輯的，因?yàn)槭フQ需求通常需要提前備貨，而且一季度有春節(jié)，工廠的確停工很久，對海外的發(fā)貨也會(huì)減慢。

但2016年四季度的收入?yún)s和2017年一季度收入大致相當(dāng)，明顯存在收入截止性的異常。而且，2016年四季度的毛利率環(huán)比還下降了。但2016年四季度正是人民幣在2016年貶值速度最快的一個(gè)季度，而2017年一季度則是人民幣大幅升值的一個(gè)季度。因此，公司2016年四季度的毛利率環(huán)比不降反升，且和2017年一季度大致相當(dāng)，正是由于其將部分歸屬于2016年四季度的收入利用收入截止性調(diào)整的方法調(diào)整到了2017年的一季度。

為什么？看一下公司2017年的大事時(shí)間表就一目了然了：1月19日拿到定向增發(fā)核準(zhǔn)批文；1月23日IPO原始股股份解禁；2月11日發(fā)布業(yè)績快報(bào)；2月24日定向增發(fā)發(fā)行?？梢姽井?dāng)時(shí)正在進(jìn)行關(guān)鍵的定增融資，而且有大量原始股股東未來需要進(jìn)行減持，一季報(bào)的持續(xù)增長對于保持投資者的信心至關(guān)重要。