（原標題：弘高創(chuàng)意：VR點亮創(chuàng)意設計第一股）

核心觀點：

公司是A股創(chuàng)意設計第一股，傳統(tǒng)業(yè)務為高端室內(nèi)裝飾，位列全國裝飾百強第7位、全國設計最具競爭力百強第2名。公司承諾2015-2016年凈利潤分別不低于2.98/3.92億元，YOY+34.8%/+31.5%。

公司區(qū)別于其他裝飾公司的顯著競爭優(yōu)勢是設計見長、創(chuàng)意引領，“以設計帶動施工”打造高端品牌形象并驅(qū)動高速成長，下設10余家設計院，設計-施工轉(zhuǎn)化率達30%以上。2011-2014營收、凈利CAGR達22.60%、43.37%，增速高于可比上市公司。

我們判斷公司有望復制蘇交科“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)高增長的路徑。公司在半年報中明確提出通過并購整合行業(yè)資源并提升核心競爭力，通過設計領域的橫向與縱向外延擴張，將有助于公司打造創(chuàng)意設計平臺型公司。

擬收購BIM公司，虛擬現(xiàn)實業(yè)務將開創(chuàng)建筑設計新紀元。公司今年7月公告擬收購（51%股權）蓋德軟件公司，其為BIM技術鼻祖歐特克（Autodesk）公司在中國的經(jīng)銷商和技術服務商。旗下東經(jīng)天元公司將虛擬現(xiàn)實技術與BIM技術結(jié)合推出了東經(jīng)天元虛擬現(xiàn)實業(yè)務（DVR），將應用于地產(chǎn)開發(fā)、工業(yè)仿真、建筑表現(xiàn)等不同領域，更加符合工程建設行業(yè)用戶的需求。目前已經(jīng)開發(fā)的功能包括地產(chǎn)漫游、虛擬樣板間、工業(yè)仿真、市政規(guī)劃、4D與施工模擬等。未來若借助于Hololens等虛擬現(xiàn)實硬件，設計師及客戶可身臨其境看到設計成果。

我們認為蓋德軟件公司擁有的技術在國內(nèi)較為前沿，若收購成功，將顯著增強設計方案的演示效果和用戶體驗，極大提高弘高創(chuàng)意的設計溢價能力。同時這種技術實力也可以向園林、市政規(guī)劃、工業(yè)等領域衍生，有助于公司成為設計類平臺型企業(yè)。

此外，公司員工持股計劃已于9月9日完成購買，均價16.55元。定增預案通過股東大會，正上報證監(jiān)會，定增價格不低于16.51元。16.5元的價格將是中長期的安全邊際。員工持股和定增方案的順利實施將給公司業(yè)績增長提供動力和能力。

我們預計公司2015-17年EPS為0.74/0.95/1.21元，對應PE為36/28/22X，考慮公司的成長性，給予2016年35~40倍PE，目標價33~38元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：經(jīng)濟持續(xù)下滑致使公司訂單轉(zhuǎn)化率降低；收購進程出現(xiàn)重大意外導致收購失敗。

經(jīng)營預測指標與估值：

資料來源：公司公告、華泰證券研究所

公司簡介——創(chuàng)意設計第一股

弘高創(chuàng)意建筑設計公司成立于1993年，公司定位于高端市場，以酒店、醫(yī)院、辦公樓等高級建筑裝飾設計、施工為主，擁有集工程設計、景觀設計、家私設計、藝術品陳設設計為一體的完整設計體系，致力于提供大建設行業(yè)服務整體輸出和一站式解決方案。

公司是A股創(chuàng)意設計第一股，傳統(tǒng)業(yè)務為高端室內(nèi)裝飾，位列全國裝飾百強第7位、全國設計最具競爭力百強第2名。公司區(qū)別于其他裝飾公司的顯著競爭優(yōu)勢就是以設計見長，“以設計帶動施工”打造高端品牌形象并驅(qū)動高速成長，下設10余家設計院，設計-施工轉(zhuǎn)化率達30%以上。

近3年來公司業(yè)績保持較快增長，2014年弘高設計實現(xiàn)營業(yè)收入/凈利潤30.55/2.21億元，較上年同期增長40.47%/47.85%。

收入構成主要有兩部分，裝飾施工與裝飾設計，其中施工占比較大，2015年中報占比達到95%。

公司的盈利能力在建筑裝飾企業(yè)中屬于較高水平，截止今年三季報毛利率達到18%，凈利率7.8%。較高的盈利能力加上較高的負債率，使得公司的ROE水平非常高。不過公司的負債全部是經(jīng)營性負債，沒有有息負債。

內(nèi)生強勁：三方面因素驅(qū)動業(yè)績，完成利潤承諾沒有懸念

根據(jù)借殼上市的《重組協(xié)議》，公司承諾2014年度、2015年度、2016年度實現(xiàn)凈利潤分別不低于2.19億元、2.98億元、3.92億元，YOY+34.84%/+31.54%。我們根據(jù)行業(yè)和公司特性分析，認為有三方面因素將驅(qū)動公司業(yè)績繼續(xù)保持較快增長。

第一行業(yè)空間大，公司體量小，保持增長難度較小。預計2015年建筑裝飾行業(yè)總產(chǎn)值3.8萬億元，其中公裝行業(yè)產(chǎn)值2.6萬億元。2014年公司收入31億元，體量尚小，行業(yè)總體增速雖然放緩，但對于優(yōu)秀公司有足夠的成長空間。

第二，公司靠設計帶動施工，出色的設計能力幫助公司培養(yǎng)了一批核心大客戶圈，并且還在不斷擴容中。自2011年起，公司開始大客戶戰(zhàn)略，積累了中信集團、中化方興、首旅、港中旅、洲際酒店等一批全國布局的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。公司的設計能力令客戶印象深刻，每年都有新服務的大企業(yè)成為固定大客戶，2014年大客戶收入占比超過50%。

第三，公司上市后知名度提高，風險承受能力也增強。自2014年開始借殼流程后，銷售人員反饋市場開發(fā)難度大大降低，新客戶對上市公司認可度很高。另外公司上市之前，出于謹慎考慮，墊資的業(yè)務幾乎不做，應收賬款占比很小。上市后，風險承受能力增強，接單的范圍大大增加。

員工持股和定增為業(yè)績增長提供動力和能力

公司已于9月9日完成第一期員工持股計劃的購買，均價16.55元，數(shù)量約240萬股，總額約4000萬元。員工持股計劃的順利執(zhí)行將強化公司激勵機制，增加核心員工動力，驅(qū)動公司業(yè)績的持續(xù)增長。

另外公司股東大會于11月13日通過了增發(fā)預案。公司擬非公開發(fā)行不超過1.45億股,發(fā)行價16.51元/股,募集資金總額不超過24億元，用于補充流動資金。共有7名對象認購，均鎖定三年，其中大股東認購8.5億。公司未來1-2年施工業(yè)務將是收入增長的主要貢獻者，定增方案若順利過會，將大大增強施工業(yè)務拿單能力，是公司業(yè)績增長的重要保障。

保守假設定增金額僅通過一半，即12億元補充流動資金，那么按照行業(yè)平均的1.2~1.5的墊資收入比，可增加收入14~18億元，若公司保持現(xiàn)有盈利能力，我們判斷明年完成3.92億元的利潤承諾難度不大。

外延開動：擬控股蓋德軟件，虛擬現(xiàn)實照進未來設計

公司擬以增資和/或受讓股權的方式投資蓋德軟件科技集團有限公司，投資總額不高于20000萬元人民幣，本次投資后東光微電將持有蓋德軟件51%的股權。

蓋德軟件是歐特克（Autodesk）公司在中國的經(jīng)銷商和本地服務商，為歐特克公司以Revit為核心的BIM軟件系統(tǒng)在中國做推廣和落地工作，是BIM技術在中國的布道者。

旗下三家子公司，分營不同業(yè)務，又彼此交叉協(xié)作。

北緯華元承擔直銷業(yè)務，是針對具體客戶的解決方案服務商。作為歐特克中國地區(qū)工程建設行業(yè)、制造業(yè)、傳媒娛樂行業(yè)金牌解決方案供應商及技術服務商，已累計服務客戶10000家以上。

東經(jīng)天元承擔分銷業(yè)務，同時具備軟件開發(fā)能力，結(jié)合中國本地企業(yè)情況，圍繞歐特克產(chǎn)品開發(fā)多個實用插件。值得一提的是，東經(jīng)天元將傳統(tǒng)虛擬現(xiàn)實技術與以BIM相結(jié)合，推出了東經(jīng)天元虛擬現(xiàn)實技術（DVR），將應用于地產(chǎn)開發(fā)、工業(yè)仿真、建筑表現(xiàn)等不同領域，更加符合工程建設行業(yè)用戶的需求。目前已經(jīng)開發(fā)的功能包括地產(chǎn)漫游、虛擬樣板間、工業(yè)仿真、市政規(guī)劃、4D與施工模擬等。

互聯(lián)立方（isBIM）是中國規(guī)模最大的獨立第三方BIM咨詢公司，擁有超過200名專業(yè)BIM工程師團隊。是眾多政府機構，發(fā)展商，設計院，施工單位以及教育機構的BIM合作伙伴。已為“香港理工大學創(chuàng)新樓”、“南京青奧會議中心”、“香港地鐵沙中線”等200多項大型工程提供BIM服務。isBIM專門成立了教育事業(yè)部，主要針對建筑高校及建筑行業(yè)進行BIM人才培養(yǎng)。

虛擬現(xiàn)實技術結(jié)合BIM技術將顛覆現(xiàn)有建筑行業(yè)

BIM是建筑信息模型（Building Information Modeling）的簡稱，由歐特克（Autodesk）公司在2002年首次提出，是以建筑工程項目的各項相關信息數(shù)據(jù)作為模型的基礎，進行建筑模型的建立，通過數(shù)字信息仿真模擬建筑物所具有的真實信息。它具有可視化，協(xié)調(diào)性，模擬性，優(yōu)化性和可出圖性五大特點。

BIM技術通過參數(shù)模型整合各種項目的相關信息，在項目策劃、運行和維護的全生命周期過程中進行共享和傳遞，使工程技術人員對各種建筑信息作出正確理解和高效應對，為設計團隊以及包括建筑運營單位在內(nèi)的各方建設主體提供協(xié)同工作的基礎，在提高生產(chǎn)效率、節(jié)約成本和縮短工期方面發(fā)揮重要作用。

通過互聯(lián)立方已服務客戶的案例來看，BIM技術一是為客戶預演建造施工中的各種方案，尤其是復雜環(huán)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)理論設計中想象不到的問題，可以做方案對比和優(yōu)化設計。二是根據(jù)選定的設計和施工方案，預估出項目成本。

我們可以認為BIM技術是對建筑行業(yè)進行全面的信息化改造，而其三維可視化的特點，天然適合與虛擬現(xiàn)實技術相結(jié)合，提高建筑行業(yè)工作人員的溝通效率，并且全面提升建筑設計的展示效果。微軟公司在今年1月份和5月份兩次發(fā)布了增強現(xiàn)實（AR）可穿戴硬件Hololens。其在游戲娛樂之外的首要應用展示就是針對建筑行業(yè)的，而其中展示的界面正是歐特克旗下的知名工具軟件Autocad。

根據(jù)Hololens的展示，佩戴眼鏡后，設計師可以在現(xiàn)實場景中按實物比例生成設計目標的實體，并可以根據(jù)需要任意修改尺寸。這將大大方便設計師之間的討論交流，再也不必一群人對著圖紙冥思苦想。更為重要的是，這種技術將大大提高設計方案的展示效果，讓物業(yè)的投資者或者買家，可以預先感受到未來的房子真實的感覺是怎樣，將告別設計師費力講解，聽眾對著圖紙自行腦補卻不知所云的尷尬境地。

同時，通過微軟的實例，我們認為蓋德軟件所擁有DVR技術，不僅能應用在建筑領域。未來在工業(yè)設計領域也會有更多應用。就在11月20日，沃爾沃與微軟聯(lián)合宣布，將把HoloLens的增強現(xiàn)實引入到汽車設計中。另外在生產(chǎn)線上，工人們也可以帶著HoloLens，隨時獲取更多信息，提高生產(chǎn)效率。同時，沃爾沃還會用它向客戶展示汽車，使人們可以看到更多內(nèi)在的東西，而不局限在外表和枯燥的功能清單。

綜合上述分析，我們認為蓋德軟件公司擁有的技術在國內(nèi)較為前沿，若收購成功，將顯著增強設計方案的演示效果和用戶體驗，極大提高弘高創(chuàng)意的設計溢價能力。同時這種技術實力也可以向園林、市政規(guī)劃、工業(yè)等領域衍生，有助于公司成為設計類平臺型企業(yè)。

盈利預測與估值

核心假設：

1.公司保持目前的毛利率和期間費用率水平

2.明年定增資金到位或者通過借款方式籌集到流動資金

3.應收和應付賬款同比例增長，資產(chǎn)減值損失以約20%速度遞增

根據(jù)上述假設，我們預計公司2015-17年EPS為0.74/0.95/1.21元，對應PE為36/28/22X，考慮公司的成長性，給予2016年35~40倍PE，目標價33~38元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：

經(jīng)濟持續(xù)下滑致使公司訂單轉(zhuǎn)化率降低；收購進程出現(xiàn)重大意外導致收購失敗。