鑒于通富微電（002156）2010年較為確定的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性以及公司市盈率估值水平遠(yuǎn)低于整個(gè)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為公司對(duì)應(yīng)于2010年33.25倍的靜態(tài)市盈率并不高估；預(yù)計(jì)公司2009年凈利潤(rùn)率為4.53%，凈利潤(rùn)增速為35.56%，首次給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

產(chǎn)能轉(zhuǎn)移推動(dòng)封測(cè)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)

2009年4月以來(lái)，整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的訂單隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，同比降幅不斷收窄。集成電路裝船運(yùn)輸量在2009年一季度達(dá)到2005年以來(lái)低點(diǎn)280億塊，此后二季度開(kāi)始半導(dǎo)體行業(yè)下滑速度不斷減緩，二季度反彈至353億塊，三季度上升至415億塊，四季度繼續(xù)小幅上升，全年達(dá)到436億塊。全行業(yè)復(fù)蘇跡象已恢復(fù)到2008年上半年水平。

我們預(yù)測(cè)，2010年全球芯片市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到2700億美元以上，國(guó)內(nèi)封裝增速有望超過(guò)30%。2010年1月份北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商訂單額為11.3億美元，出貨額為9.463億美元，B/B值為1.20。預(yù)計(jì)全球芯片市場(chǎng)2010年將達(dá)到2700-2760億美元，增速為15%-20%；國(guó)內(nèi)封測(cè)行業(yè)2010年下游IC消費(fèi)廠商的采購(gòu)需求得到恢復(fù)性增長(zhǎng)，有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增速。

而且，富士通QFP/LQFP產(chǎn)能繼續(xù)向公司轉(zhuǎn)移。公司目前QFP類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比已經(jīng)不低于17%，毛利率約為28%，隨著富士通將QFP/LQFP的產(chǎn)能向公司轉(zhuǎn)移，該業(yè)務(wù)收入占比2010年將達(dá)20%以上，2011年有望超過(guò)25%。而QFN類(lèi)產(chǎn)品2009年占比約5%，預(yù)計(jì)2010年占比有望實(shí)現(xiàn)翻番，達(dá)到10%，毛利率維持在25%左右。

我們認(rèn)為，公司短期業(yè)績(jī)看BGA業(yè)務(wù)訂單，長(zhǎng)期看東芝產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。2010年BGA產(chǎn)能將擴(kuò)大一倍到3000-4000萬(wàn)塊，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入8000萬(wàn)-1.6億元，占比5%-10%。2010年2月，公司與無(wú)錫東芝合資設(shè)立子公司逐漸承接無(wú)錫東芝的加工訂單，預(yù)計(jì)2011年承接現(xiàn)有無(wú)錫東芝封裝訂單額能達(dá)到1.6億元，按凈利率7%來(lái)估算，可為公司貢獻(xiàn)1120萬(wàn)凈利潤(rùn)，增厚業(yè)績(jī)0.03元。

內(nèi)銷(xiāo)比重加大 降低出口依存度

目前來(lái)看，海外市場(chǎng)低庫(kù)存格局難改。緊接著2009年上半年艱難的情形，IC消費(fèi)企業(yè)目前的庫(kù)存一直控制在低位，iSuppli預(yù)計(jì)2010年一季度末，全球半導(dǎo)體供應(yīng)商仍將保持低庫(kù)存，以便在不確定的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下保持盈利，預(yù)計(jì)庫(kù)存天數(shù)將下滑至68.3天，環(huán)比2009年四季度的68.5天繼續(xù)下滑，而預(yù)計(jì)今年下半年的IC供應(yīng)雖不會(huì)出現(xiàn)短缺但會(huì)更加緊張，因此預(yù)計(jì)2010年全年庫(kù)存天數(shù)將穩(wěn)定在70天左右，而這也意味著緊縮的庫(kù)存管理將繼續(xù)幫助今年的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)獲得兩位數(shù)增長(zhǎng)。

由于國(guó)內(nèi)封裝企業(yè)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)依存度過(guò)高，因而封裝企業(yè)在整個(gè)半導(dǎo)體領(lǐng)域內(nèi)處于風(fēng)險(xiǎn)敞口完全暴露于海外市場(chǎng)訂單，而全球半導(dǎo)體行業(yè)屬于典型強(qiáng)周期行業(yè)，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依存度十分巨大，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的強(qiáng)弱直接推動(dòng)相關(guān)設(shè)備商的資本支出，而設(shè)備商的投資又由下游IC電子消費(fèi)商的消費(fèi)需求由下至上一步步傳導(dǎo)上來(lái)。

雖然作為代工企業(yè)，封裝企業(yè)賺取的是100%的加工費(fèi)，基本不存在面臨上游原材料（主要為：框架、金絲/銅絲、塑封料，三者比例為：35%：35%：30%，合計(jì)占原材料80%左右，而原材料占總成本比約55%，即：三大主材合計(jì)占總成本比約44%）提價(jià)導(dǎo)致的成本上升難以轉(zhuǎn)嫁給下游客戶(hù)的局面，但經(jīng)過(guò)此次金融危機(jī)沖擊，公司已經(jīng)充分意識(shí)到，目前三分之二以上依賴(lài)海外市場(chǎng)訂單的局面短期或許無(wú)憂但隨著未來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜多變而越來(lái)越不可持續(xù)，公司面臨轉(zhuǎn)變現(xiàn)有過(guò)度依賴(lài)海外市場(chǎng)的不可持續(xù)發(fā)展模式。從今年開(kāi)始，公司已經(jīng)將突破拓展市場(chǎng)訂單加大內(nèi)銷(xiāo)比重作為一個(gè)中長(zhǎng)期任務(wù)來(lái)對(duì)待，計(jì)劃由2009年1/3：2/3的內(nèi)外銷(xiāo)比例調(diào)整為2010年底的40%：60%，并最終實(shí)現(xiàn)未來(lái)內(nèi)外銷(xiāo)各50%的均衡發(fā)展格局。

評(píng)級(jí)日期 研究機(jī)構(gòu) 研究員 最新評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)區(qū)間

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