浙商證券徐昊

鑒于通富微電（002156）2010年較為確定的業(yè)績成長性以及公司市盈率估值水平遠(yuǎn)低于整個(gè)半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為公司對(duì)應(yīng)于2010年33.25倍的靜態(tài)市盈率并不高估；預(yù)計(jì)公司2009年凈利潤率為4.53%，凈利潤增速為35.56%，首次給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

產(chǎn)能轉(zhuǎn)移推動(dòng)封測業(yè)務(wù)成長

2009年4月以來，整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的訂單隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而出現(xiàn)恢復(fù)性增長，同比降幅不斷收窄。集成電路裝船運(yùn)輸量在2009年一季度達(dá)到2005年以來低點(diǎn)280億塊，此后二季度開始半導(dǎo)體行業(yè)下滑速度不斷減緩，二季度反彈至353億塊，三季度上升至415億塊，四季度繼續(xù)小幅上升，全年達(dá)到436億塊。全行業(yè)復(fù)蘇跡象已恢復(fù)到2008年上半年水平。

我們預(yù)測，2010年全球芯片市場規(guī)模有望達(dá)到2700億美元以上，國內(nèi)封裝增速有望超過30%。2010年1月份北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商訂單額為11.3億美元，出貨額為9.463億美元，B/B值為1.20。預(yù)計(jì)全球芯片市場2010年將達(dá)到2700-2760億美元，增速為15%-20%；國內(nèi)封測行業(yè)2010年下游IC消費(fèi)廠商的采購需求得到恢復(fù)性增長，有望實(shí)現(xiàn)30%以上的增速。

而且，富士通QFP/LQFP產(chǎn)能繼續(xù)向公司轉(zhuǎn)移。公司目前QFP類產(chǎn)品銷售占比已經(jīng)不低于17%，毛利率約為28%，隨著富士通將QFP/LQFP的產(chǎn)能向公司轉(zhuǎn)移，該業(yè)務(wù)收入占比2010年將達(dá)20%以上，2011年有望超過25%。而QFN類產(chǎn)品2009年占比約5%，預(yù)計(jì)2010年占比有望實(shí)現(xiàn)翻番，達(dá)到10%，毛利率維持在25%左右。

我們認(rèn)為，公司短期業(yè)績看BGA業(yè)務(wù)訂單，長期看東芝產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。2010年BGA產(chǎn)能將擴(kuò)大一倍到3000-4000萬塊，實(shí)現(xiàn)銷售收入8000萬-1.6億元，占比5%-10%。2010年2月，公司與無錫東芝合資設(shè)立子公司逐漸承接無錫東芝的加工訂單，預(yù)計(jì)2011年承接現(xiàn)有無錫東芝封裝訂單額能達(dá)到1.6億元，按凈利率7%來估算，可為公司貢獻(xiàn)1120萬凈利潤，增厚業(yè)績0.03元。

內(nèi)銷比重加大降低出口依存度

目前來看，海外市場低庫存格局難改。緊接著2009年上半年艱難的情形，IC消費(fèi)企業(yè)目前的庫存一直控制在低位，iSuppli預(yù)計(jì)2010年一季度末，全球半導(dǎo)體供應(yīng)商仍將保持低庫存，以便在不確定的經(jīng)濟(jì)形勢下保持盈利，預(yù)計(jì)庫存天數(shù)將下滑至68.3天，環(huán)比2009年四季度的68.5天繼續(xù)下滑，而預(yù)計(jì)今年下半年的IC供應(yīng)雖不會(huì)出現(xiàn)短缺但會(huì)更加緊張，因此預(yù)計(jì)2010年全年庫存天數(shù)將穩(wěn)定在70天左右，而這也意味著緊縮的庫存管理將繼續(xù)幫助今年的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)獲得兩位數(shù)增長。

由于國內(nèi)封裝企業(yè)對(duì)國際市場依存度過高，因而封裝企業(yè)在整個(gè)半導(dǎo)體領(lǐng)域內(nèi)處于風(fēng)險(xiǎn)敞口完全暴露于海外市場訂單，而全球半導(dǎo)體行業(yè)屬于典型強(qiáng)周期行業(yè)，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的依存度十分巨大，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的強(qiáng)弱直接推動(dòng)相關(guān)設(shè)備商的資本支出，而設(shè)備商的投資又由下游IC電子消費(fèi)商的消費(fèi)需求由下至上一步步傳導(dǎo)上來。

雖然作為代工企業(yè)，封裝企業(yè)賺取的是100%的加工費(fèi)，基本不存在面臨上游原材料（主要為：框架、金絲/銅絲、塑封料，三者比例為：35%：35%：30%，合計(jì)占原材料80%左右，而原材料占總成本比約55%，即：三大主材合計(jì)占總成本比約44%）提價(jià)導(dǎo)致的成本上升難以轉(zhuǎn)嫁給下游客戶的局面，但經(jīng)過此次金融危機(jī)沖擊，公司已經(jīng)充分意識(shí)到，目前三分之二以上依賴海外市場訂單的局面短期或許無憂但隨著未來國際經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜多變而越來越不可持續(xù)，公司面臨轉(zhuǎn)變現(xiàn)有過度依賴海外市場的不可持續(xù)發(fā)展模式。從今年開始，公司已經(jīng)將突破拓展市場訂單加大內(nèi)銷比重作為一個(gè)中長期任務(wù)來對(duì)待，計(jì)劃由2009年1/3：2/3的內(nèi)外銷比例調(diào)整為2010年底的40%：60%，并最終實(shí)現(xiàn)未來內(nèi)外銷各50%的均衡發(fā)展格局。

評(píng)級(jí)日期研究機(jī)構(gòu)研究員最新評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)區(qū)間

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