事件

長(zhǎng)電科技9月4日發(fā)布公告，盡管公司與星科金朋（STATSChipPAC）進(jìn)行了初步的接觸，但相關(guān)溝通較為前期，預(yù)計(jì)本公司自公告之日起3個(gè)月內(nèi)與星科金朋達(dá)成任何具有法律約束力文件的可能性較小。公司4日通過(guò)上海證券交易所（財(cái)苑）“上證e互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的“上證e訪談”欄目召開(kāi)投資者說(shuō)明會(huì)，就星科金朋事項(xiàng)與投資者進(jìn)行了溝通和交流。于5日復(fù)牌。

評(píng)論

星科金朋被大陸產(chǎn)業(yè)收購(gòu)概率較大，但仍未有定論：我們傾向認(rèn)為星科金朋被大陸收購(gòu)的概率較大，盡管存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但獲得足夠的先進(jìn)封裝產(chǎn)能，以及客戶資源對(duì)于起飛初期的大陸封測(cè)企業(yè)而言，具有很強(qiáng)的吸引力；而臺(tái)灣等地的封測(cè)企業(yè)，整合星科金朋的效應(yīng)相對(duì)有限，技術(shù)相當(dāng)，客戶質(zhì)量接近，整合發(fā)生量提升概率較大，但質(zhì)的飛躍難度較高；對(duì)于領(lǐng)頭羊日月光而言，更多是狙擊潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的想法，非安靠、矽品收購(gòu)都不會(huì)造成直接的威脅；加之不同市場(chǎng)下融資能力存在一定的差距，因此我們傾向認(rèn)為可以被大陸企業(yè)收購(gòu)，但存在很大的不確定性。

對(duì)于大陸企業(yè)而言，先進(jìn)封裝是各公司竭力擴(kuò)張的部分，2013年星科金朋先進(jìn)封裝收入達(dá)到7.49億美元，收入占比接近50%;而大陸企業(yè)中先進(jìn)封裝收入占比最高的長(zhǎng)電科技為1.46億美元，尚不足星科金朋的1/5,一旦實(shí)現(xiàn)收購(gòu)將快速提升大陸企業(yè)封測(cè)的規(guī)模與競(jìng)爭(zhēng)力。

從國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)比來(lái)看，長(zhǎng)電科技在技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，使得其在對(duì)待星科金朋收購(gòu)事件上需要做出更大的努力，也會(huì)更加積極。這是一個(gè)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者通常需要考量的因素，相信日月光也會(huì)為了保持行業(yè)領(lǐng)先地位進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性之外的考量，特別是RDL、Bumpig、TSV目前依然還是國(guó)內(nèi)大部分封測(cè)廠商瓶頸。

收購(gòu)不確定性分為三個(gè)方面，其一是收購(gòu)方并不確定，前面我們已經(jīng)做出了簡(jiǎn)要的分析，其二則是收購(gòu)本身不確定性極高，星科金朋在大陸、新加坡、臺(tái)灣、韓國(guó)都有廠房，牽扯多地法律條款，不確定性進(jìn)一步提升；第三則是整合經(jīng)營(yíng)存在不確定性，虧損壓力對(duì)于比星科金朋規(guī)模更小的收購(gòu)者而言更為顯著。

國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)幾乎不可逆轉(zhuǎn)，半導(dǎo)體迎來(lái)騰飛：無(wú)論是冷戰(zhàn)思維，還是為了國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化都將是必然的趨勢(shì)；國(guó)家將建立1200億的投資資金，加上地方配套以及社會(huì)資本，有望形成萬(wàn)億規(guī)模的投資，這對(duì)于改善我國(guó)芯片國(guó)產(chǎn)化水平效果非常明顯；與以往廣灑水的資金扶持有所不同，本次扶持項(xiàng)目以初步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化為考核標(biāo)準(zhǔn)，且成熟的企業(yè)、技術(shù)的引入將更為常見(jiàn)；在產(chǎn)業(yè)鏈方面，除去國(guó)家類反壟斷的政策，利好產(chǎn)業(yè)化之外，還將促成股權(quán)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)盟，從終端需求拉動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

先進(jìn)封裝依然是最大的看點(diǎn)：我們認(rèn)為未來(lái)封測(cè)企業(yè)在半導(dǎo)體中的份額提升，先進(jìn)封裝將成為增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，而技術(shù)升級(jí)使得國(guó)內(nèi)封測(cè)企業(yè)對(duì)于先進(jìn)封裝產(chǎn)能的布局競(jìng)爭(zhēng)展開(kāi)壓力更為明顯。長(zhǎng)電科技目前已經(jīng)具備了一定的優(yōu)勢(shì)，在技術(shù)升級(jí)初期，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中率先受益是大概率事件。

具體而言，未來(lái)先進(jìn)封裝將集中加大凸塊的需求，其中以銅柱凸塊為主要方向；公司在Bumpig方面的布局最早，也最為成熟，且WLCSP在IC上的應(yīng)用已經(jīng)得到海外客戶的認(rèn)可，較為成熟，并與中芯國(guó)際形成合作聯(lián)盟，共同建設(shè)12英寸的Bumpig產(chǎn)能；另外公司在FC等方面的布局也領(lǐng)先華天，在國(guó)產(chǎn)IC廠商紛紛進(jìn)入28m制程的情況下，公司將成為承接產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的首選合作對(duì)象。

投資建議。

我們依然將公司作為芯片國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程中率先受益的標(biāo)的，公司在先進(jìn)封裝方面的布局有利于長(zhǎng)期的發(fā)展；年內(nèi)搬遷減虧以及長(zhǎng)電先進(jìn)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)將是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)力；維持公司14-16年0.262元、0.413元、0.690元（增發(fā)或有攤薄0.23元、0.36元、0.52元），加之短期內(nèi)公司增發(fā)、半導(dǎo)體扶持細(xì)則以及星科金朋出售等事件性催化，給予6-12月目標(biāo)價(jià)12-14元，對(duì)應(yīng)30x15PE,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

半導(dǎo)體行業(yè)周期性的特質(zhì)，使得其討論歷史PE的價(jià)值不大，對(duì)應(yīng)PS的參考性較強(qiáng)，從歷史來(lái)看，均值1.6XPS,對(duì)應(yīng)14年100億市值，而在行業(yè)逐步復(fù)蘇的過(guò)程中，估值有望逐步達(dá)到上界區(qū)間，2-2.3XPS,對(duì)應(yīng)14年120-140億市值。