事件：歌爾聲學(xué)公布公告，公司自3月27日起成為繽特力藍(lán)牙耳機(jī)首要戰(zhàn)略供應(yīng)商，繽特力將其自行生產(chǎn)的包括中高端產(chǎn)品在內(nèi)的藍(lán)牙耳機(jī)轉(zhuǎn)移給公司制造。

同時(shí)，繽特力亦發(fā)布公告，為了增加公司業(yè)務(wù)盈利能力，將關(guān)閉蘇州的藍(lán)牙工廠，與中國藍(lán)牙供應(yīng)商歌爾聲學(xué)合作。公告后，繽特力股價(jià)大漲6.45%。

藍(lán)牙耳機(jī)市場概況：基于藍(lán)牙功能手機(jī)的普及、藍(lán)牙耳機(jī)的便捷性、價(jià)格的下降及越來越多國家交通法規(guī)對(duì)駕車必須使用藍(lán)牙耳機(jī)的規(guī)定的發(fā)展環(huán)境，藍(lán)牙耳機(jī)過去幾年成長迅速，05年全球藍(lán)牙耳機(jī)銷量3300萬副，而07年增加至7400萬副，若以30美元ASP計(jì)算，藍(lán)牙耳機(jī)市場約20億美元。其中繽特力、GN、摩托羅拉三強(qiáng)占據(jù)約57%的市場份額。

繽特力概況：繽特力作為全球耳機(jī)行業(yè)的領(lǐng)先品牌廠商，與GN基本壟斷“office and call center“耳機(jī)市場，08年實(shí)現(xiàn)營收8.58億美元，同比增長7%，毛利率41%。其中藍(lán)牙業(yè)務(wù)是公司增長快速的業(yè)務(wù)之一，藍(lán)牙業(yè)務(wù)占公司08年收入比重25%，公司約占全球藍(lán)牙耳機(jī)市場12%的份額。

雙方合作的必然性：其一，如同手機(jī)等其他新興行業(yè)的發(fā)展過程，藍(lán)牙耳機(jī)的發(fā)展必然經(jīng)歷從品牌廠商自身制造到品牌與制造專業(yè)化分工的階段，隨著技術(shù)的擴(kuò)散，行業(yè)的發(fā)展需要專業(yè)的ODM或OEM廠商；其次，繽特力自身面臨的經(jīng)營壓力促使繽特力專注品牌與渠道，輕生產(chǎn)與制造；再次，歌爾聲學(xué)以聲學(xué)算法和設(shè)計(jì)能力為基礎(chǔ)，掌握上游電聲器件、模具和SMT制造能力，在藍(lán)牙領(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢和承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的實(shí)力。（這與臺(tái)灣耳機(jī)行業(yè)龍頭廠商美律電子藍(lán)牙耳機(jī)業(yè)務(wù)至今無法做大形成對(duì)比）

與繽特力全面合作對(duì)公司業(yè)績的影響：公司08年收入中藍(lán)牙耳機(jī)業(yè)務(wù)約4.1億元，其中繽特力占60%的份額。繽特力此前已將50%的中低端藍(lán)牙耳機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給歌爾聲學(xué)，另有50%的中高端業(yè)務(wù)尚未轉(zhuǎn)移。在其他假設(shè)不變的情況下，若訂單全部轉(zhuǎn)移將帶來公司藍(lán)牙耳機(jī)業(yè)務(wù)60%的成長?？紤]到該轉(zhuǎn)移在2009年3月27日開始，轉(zhuǎn)移需要3、4個(gè)月的時(shí)間，所以轉(zhuǎn)移給歌爾聲學(xué)帶能訂單的增長，將在2009年下半年和明后年。

大客戶與一體化戰(zhàn)略是公司明確的發(fā)展路徑，本次合作是公司發(fā)展戰(zhàn)略的效果初顯：

垂直一體化戰(zhàn)略，電聲行業(yè)升級(jí)速度快、涉及綜合研發(fā)和制造能力，公司以聲學(xué)解決方案為基礎(chǔ)，以微型麥克風(fēng)為起點(diǎn)，掌握新產(chǎn)品研發(fā)、原材料與模具制作及自動(dòng)化生產(chǎn)線制造能力，隨著微型揚(yáng)聲器/受話器技術(shù)的逐漸成熟，公司由上游向下游藍(lán)牙耳機(jī)和Audio產(chǎn)品延伸。由于下游藍(lán)牙耳機(jī)和Audio產(chǎn)品單價(jià)高、市場大、毛利率相對(duì)理想，是公司未來利潤持續(xù)成長的重要?jiǎng)恿Α?/P>

切入全球產(chǎn)業(yè)鏈高端客戶戰(zhàn)略：公司在芬蘭、美國、韓國設(shè)立分公司積極為大客戶配套。在麥克風(fēng)和揚(yáng)聲器領(lǐng)域成功切入諾基亞、三星、LG等主流手機(jī)廠商和主要筆記本廠商，在藍(lán)牙耳機(jī)領(lǐng)域切入繽特力等主要藍(lán)牙廠商，大客戶戰(zhàn)略的實(shí)施有助于公司做大規(guī)模、做強(qiáng)技術(shù)。公司已成為三星電聲產(chǎn)品綜合第一大供應(yīng)商，在諾基亞、LG占有率已逐步上升。而BSE、Hosiden和NXP等升級(jí)速度的緩慢或受母公司業(yè)務(wù)的拖累也給歌爾聲學(xué)和AAC新興廠商進(jìn)入諾基亞、三星等高端客戶提供機(jī)遇。

一季度業(yè)績大幅下滑、但重回成長軌道：成功躋身全球性電聲供應(yīng)商給公司帶來高成長的機(jī)遇，也使得公司更易受全球需求衰退波動(dòng)。與內(nèi)需型企業(yè)中航光電、超聲電子、順絡(luò)電子等2月份產(chǎn)能利用率快速恢復(fù)甚至滿產(chǎn)不同，公司1-2月產(chǎn)能利用率仍維持08年12月50-60%水平，同時(shí)由于公司采取犧牲毛利率換取未來占有率的策略，毛利率也下降明顯。由于08年1季度業(yè)績較高的基數(shù)，預(yù)計(jì)1季度業(yè)績將有較大幅度下滑。但2月底以來隨著訂單回溫，公司產(chǎn)能利用率明顯提升至80%以上，預(yù)計(jì)4月份產(chǎn)能利用率進(jìn)一步上升，其中產(chǎn)能利用率較低的藍(lán)牙產(chǎn)品訂單已恢復(fù)至去年同期水平。

未來三年成長邏輯清晰：未來三年公司將立足微型麥克風(fēng)的優(yōu)勢，拓展微型揚(yáng)聲器、藍(lán)牙、Audio產(chǎn)品，其中Audio和揚(yáng)聲器成長最快。麥克風(fēng)方面，公司將把握數(shù)字麥克風(fēng)等新產(chǎn)品的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)給諾基亞直接供貨，并在2010-2011年放量，揚(yáng)聲器/受話器將復(fù)制麥克風(fēng)的發(fā)展路徑。藍(lán)牙方面，公司將把握繽特力制造轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，承接高端產(chǎn)品代工業(yè)務(wù)，進(jìn)一步做大規(guī)模。Audio產(chǎn)品將成為公司成長速度最快的產(chǎn)品，公司將開拓高保真立體聲耳機(jī)、主動(dòng)降噪耳機(jī)、游戲耳機(jī)等業(yè)務(wù)。

我們預(yù)計(jì)公司09、10年EPS分別為1.42、1.72元，對(duì)應(yīng)PE分別為21、18倍。公司是國內(nèi)元器件行業(yè)少數(shù)能進(jìn)入全球主流供應(yīng)鏈的廠商，基于對(duì)公司長期競爭力的認(rèn)可，我們維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：全球經(jīng)濟(jì)特別新興市場經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步衰退；日元、韓元進(jìn)一步大幅貶值；與繽特力、諾基亞、三星的合作進(jìn)展的不確定性。