全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)變正在發(fā)生

程實（工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管）

“寒雪梅中盡，春風(fēng)柳上歸?！?2017年7月24日，IMF公布了最新的全球經(jīng)濟預(yù)測。雖然全球經(jīng)濟增速保持不變，但是全球經(jīng)濟復(fù)蘇的整體格局正在轉(zhuǎn)變，三項關(guān)鍵性的變化值得重視。從增長結(jié)構(gòu)看，多元化退潮轉(zhuǎn)為多元化漲潮，中國經(jīng)濟對全球復(fù)蘇的支撐作用進(jìn)一步強化。從復(fù)蘇路徑看，超預(yù)期的短期反彈雖然未能開啟新一輪的經(jīng)濟周期，但是有望影響長周期復(fù)蘇的基準(zhǔn)路徑和基準(zhǔn)預(yù)期。從風(fēng)險分布看，金融風(fēng)險取代復(fù)蘇風(fēng)險，成為全球經(jīng)濟的首要威脅。我們認(rèn)為，迅速變化的全球局勢下，不變的依然是對確定性的青睞。穩(wěn)固的金融安全和高度的確定性將是構(gòu)筑長期比較優(yōu)勢的關(guān)鍵。這也是我們對中國經(jīng)濟和港股市場繼續(xù)保持謹(jǐn)慎樂觀的原因所在。

多元化退潮轉(zhuǎn)為多元化漲潮。在去年10月的報告中，我們指出，美國經(jīng)濟2014-2015年“周期性領(lǐng)跑”的相對強勢在2016年終告結(jié)束，2017年全球經(jīng)濟多元化將從退潮轉(zhuǎn)向漲潮。根據(jù)IMF最新預(yù)測，多元化漲潮的趨勢再次得到確認(rèn)，并在三個層面進(jìn)一步凸顯。其一，發(fā)達(dá)國家增長結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于財政擴張推進(jìn)緩慢，美國經(jīng)濟增長前景遭到大幅調(diào)降，2017、2018年的增速預(yù)測分別下調(diào)0.2和0.4個百分點。與之相反，歐元區(qū)、日本和加拿大則呈現(xiàn)強勁的短期反彈，2017年增速預(yù)測分別上調(diào)0.2、0.1和0.6個百分點。由此，美國經(jīng)濟對歐元區(qū)的相對強勢顯著衰減，兩者在2017、2018年的增速差分別收窄0.4和0.5個百分點。其二，新興市場展現(xiàn)相對優(yōu)勢。較之于4月的預(yù)測，IMF上調(diào)2017年新興市場增速0.1個百分點，下調(diào)2018年發(fā)達(dá)國家增速0.1個百分點。受此影響，2017、2018年新興市場和發(fā)達(dá)國家的增速差進(jìn)一步擴大，分別上升至2.6和2.9個百分點。其三，中國對全球復(fù)蘇的貢獻(xiàn)增強。危機十年至今，中美經(jīng)濟一直是全球經(jīng)濟增長的主要引擎。在美國經(jīng)濟優(yōu)勢衰減的同時，2017、2018年中國經(jīng)濟增速預(yù)測上調(diào)0.1和0.2個百分點。在2016年4月至今的6次預(yù)測中，IMF對中國經(jīng)濟增速進(jìn)行了5次調(diào)升，1次調(diào)平。這表明，得益于供給側(cè)改革和適度財政刺激，中國經(jīng)濟的增長韌性持續(xù)鞏固，并在全球經(jīng)濟的長周期復(fù)蘇中發(fā)揮愈加關(guān)鍵的作用。

短周期反彈改變長周期基準(zhǔn)。根據(jù)IMF的最新預(yù)測，在多元化漲潮的驅(qū)動下，全球經(jīng)濟正迎來強勁的短周期反彈。我們認(rèn)為，本次反彈雖然難以開啟新一輪的經(jīng)濟周期，但是將顯著改變?nèi)蚪?jīng)濟長周期運行的基準(zhǔn)路徑和基準(zhǔn)預(yù)期。首先，增長底線持續(xù)鞏固。本次IMF雖未調(diào)升2017、2018年的全球經(jīng)濟增速，但是3.5%和3.6%的預(yù)測值不僅大幅高出2008-2016年的危機均值3.28%，也高出歷史均值3.47%。因此，此次超預(yù)期的短期反彈有望構(gòu)建長周期駐點，夯實全球經(jīng)濟的增長底線。其次，低通脹可能成為常態(tài)。值得關(guān)注的是，在全球經(jīng)濟超預(yù)期反彈的同時，各主要經(jīng)濟體依然面臨核心通脹疲弱、工資增長緩慢的困境，印度、俄羅斯、巴西等多個新興經(jīng)濟體的核心通脹水平出現(xiàn)下降。這表明，本輪短期反彈并未真正激活新一輪的需求擴張周期，擴張性政策效應(yīng)的衰減引致需求曲線的左移正在進(jìn)行，因此核心通脹的低迷將長期存在。最后，市場預(yù)期敏感多變。一方面，多元化漲潮縮小了主要經(jīng)濟體的周期差異，為各大央行提供了收緊貨幣政策的空間，打破了美聯(lián)儲“一家獨鷹”的局面。另一方面，疲弱的通脹水平又使得歐央行等主要央行猶豫不決，增加了全球貨幣政策的不確定性。受此影響，市場預(yù)期趨于敏感多變，加速跨地區(qū)、跨市場的資本流動，從而加劇全球匯債兩市的波動。

金融風(fēng)險再度成為主導(dǎo)風(fēng)險。7月IMF的世界經(jīng)濟展望報告顯示，隨著全球經(jīng)濟趨于穩(wěn)定，全球風(fēng)險的重心也發(fā)生關(guān)鍵性遷移。籠罩已久的復(fù)蘇風(fēng)險已經(jīng)逐步消散，金融風(fēng)險重新成為主要風(fēng)險，從多個方面威脅全球經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性。第一，資產(chǎn)價格面臨重置。今年以來，全球VIX指數(shù)長期保持歷史低位，而以美股為首的各大股市則接連沖高。正如IMF所指出，長期積累的政策不確定性可能形成共振，引發(fā)市場風(fēng)險偏好的驟然逆轉(zhuǎn)，造成市場波動性的跳升，進(jìn)而引發(fā)高估值資產(chǎn)的價格重置。第二，各國金融壓力居高不下。IMF指出，美國貨幣政策過快正?；?、歐元區(qū)國家公共債務(wù)、中國信貸過度增長等問題不僅威脅本國金融穩(wěn)定，也將對其他國家形成外溢沖擊。第三，內(nèi)向型政策恐將泛濫。宏觀亂紀(jì)元下，由于各國利益博弈加劇，實體經(jīng)濟的保護(hù)主義和金融領(lǐng)域的“監(jiān)管競次”可能相互疊加，同時造成全球供應(yīng)鏈和金融環(huán)境的惡化，拖累各國的長周期復(fù)蘇。針對上述風(fēng)險，中國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)行了提前部署和主動應(yīng)對。7月以來，全國金融工作會議通過提振金融監(jiān)管效率、規(guī)整金融市場秩序、明確金融職能引導(dǎo)，增強了國家金融安全的內(nèi)部基礎(chǔ)。中美全面經(jīng)濟對話的機制創(chuàng)新，則推動了兩國金融監(jiān)管和金融市場發(fā)展領(lǐng)域的務(wù)實合作，為消解金融風(fēng)險提供了有力的外部工具。因此，隨著全球金融風(fēng)險的日趨高漲，中國經(jīng)濟的確定性優(yōu)勢有望進(jìn)一步增強。

我們的判斷。根據(jù)2017年7月IMF的世界經(jīng)濟展望報告，我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟復(fù)蘇格局正在發(fā)生重大變化：第一，多元化漲潮持續(xù)推進(jìn)。美國經(jīng)濟的周期領(lǐng)先優(yōu)勢大幅消退，歐洲復(fù)蘇動能增強，新興市場的相對優(yōu)勢逐步擴大。第二，超預(yù)期的短周期反彈正在改變長周期基準(zhǔn)。全球增長底線鞏固，伴隨常態(tài)化的低通脹水平，加劇了貨幣政策的不確定性和市場預(yù)期的敏感多變。第三，金融風(fēng)險成為主要風(fēng)險。金融穩(wěn)定性的缺失將嚴(yán)重威脅長周期復(fù)蘇的可持續(xù)性。我們認(rèn)為，當(dāng)前強勁的短期反彈并不代表新周期的開始。長期的政策不確定性和高漲的金融風(fēng)險仍將抑制全球經(jīng)濟的復(fù)蘇。迅速變化的全球局勢下，不變的依然是對確定性的青睞。穩(wěn)固的金融安全和高度的確定性將是構(gòu)筑長期比較優(yōu)勢的關(guān)鍵。這也是我們對中國經(jīng)濟和港股市場保持謹(jǐn)慎樂觀的原因所在。